国君宏观：提高外汇存款准备金率，人民币先贬后稳格局将至

导读

央行年内再次提高外汇存款准备金率，主在应对近期持续的人民币升值压力，尤其是春节前结汇潮可能带来进一步升值压力提高外汇存款准备金率旨在有序引导人民币贬值预期，防止单边预期加强，同时稳预期与稳增长兼备防风险与稳增长再平衡，向稳增长方向再迈一步

正文

1，为何央行年内再度上调外汇存款准备金率。

从历史上看，央行历次上调外汇存款准备金率均有应对人民币升值压力的因素除本次外，央行历史上共四次上调外汇存款准备金率，分别为2004年10月宣布于2005年1月，2006年8月宣布于当年9月，2007年4月宣布于当年5月，以及2021年5月宣布于当年6月上调外汇存款准备金率，其中第一次时人民币兑美元基本保持固定汇率，但从银行代客结汇上升可看出潜在升值压力，后三次均在人民币持续升值压力下进行的外汇升准操作2021年5月和12月的外汇升准政策，应对人民币升值压力痕迹明显

本次上调也同样意在平抑人民币汇率短期过快升值预期一方面，2021年下半年以来人民币韧性凸显，处于持续升值压力之中2021年下半年以来，受四重因素驱动，人民币兑美元保持持续升值压力:一是我国经济保持相对韧性，海外疫后生产复苏支撑我国出口持续处于高位，美中通胀差不断扩大，从价值因素上支持人民币坚挺，二是海外资本开支带来的高位出口和中美利差缩小带来的资本流出，叠加整体上中国稳货币，美国宽货币的政策分化，从交易层面对人民币形成更大需求，三是下半年央行外汇占款变动较小，叠加逆周期因子暂停使用，央行对外汇市场干预下降，四是央行等多次对人民币汇率弹性的表态，提高了人们对人民币升值的预期，预期具有自我强化和自我实现功能

另一方面，春节前的结汇潮将进一步增加人民币的升值压力，外汇升准有助于人民币平稳落地从往年银行代客结售汇数据可看出，春节前1个月左右一般会有结汇潮，从而造成人民币进一步升值的压力，2022年春节在2月1日，因而即将到来的1月份将是一波结汇高峰，从而带来人民币进一步升值的压力人民币持续的韧性，叠加短期升值冲击，不利于春节后人民币的平稳落地，可能造成较大波动，当前采用上调外汇存款准备金率对冲升值压力，有防止节后人民币快速贬值的防护垫作用

更进一步，平抑人民币汇率有稳增长的考量2022年上半年受房地产调控，能耗双控以及出口增速边际趋缓的影响，经济承受较大下行压力，上调外汇存款准备金率，从而压低人民币汇率中枢，对我国出口相对有利，可一定程度上降低出口增速趋缓的速度，从而在边际上具有稳增长的贡献

2，央行上调外汇存款准备金率影响几何。下半年以来，人民币升值完全超脱外汇市场正常逻辑与运行节奏，并形成较长时间的非理性与非正常化趋势，其中海外热钱与投机资金涌入我国股市和债市联动寻求利差或时差，价差的兴风作浪是关键诱因。在人民币升值时，其它新兴市场国家的货币普遍贬值，这正是外资热钱转场的摆布局面与设计套路。。

上调外汇存款准备金率2个百分点，约锁定204亿美元，但由于货币乘数，其对外汇存款信用创造冲击更大2021年11月金融机构外汇存款达10200亿美元，上调外汇存款准备金率2个点，将锁定204亿美元，并且部分损失外汇的信用创造能力，从7%上调至9%，理论上外汇存款准备金的货币乘数依旧达到11.11，所以实际上其所导致的外汇存款减少量可能远远大于204亿美元以2021年6月15日外汇升准2个点为例，同样锁定资金204亿美元，但次月外汇存款下降240亿美元，并且逆转了之前一路上行的趋势，即由外汇升准导致的外汇存款下降很可能大于240亿美元

上调外汇存款准备金率将助推人民币贬值金融机构外汇存款与美元兑人民币汇率显著负相关，以2018年1月至2021年11月数据为例，其相关系数达到—0.73，并在0.01的水平上显著上调外汇存款准备金率将减少外汇市场美元供给，从而促进美元升值和人民币贬值复盘2021年5月底的升准政策，到6月23日美元兑人民币汇率由6.36升至6.48，本次外汇升准时美元兑人民币即期汇率为6.35，按照历史复盘，并考虑11月出口比6月时更强劲，预计2021年12月底美元兑人民币汇率在6.45附近

2022年春节前汇率波动将会加大，但也降低了后续贬值的过度冲击外汇升准将从交易和预期两个层面削弱春节前人民币持续韧性的态势，加大人民币汇率波动预计春节之前交易和预期层面的多空博弈将会加剧，人民币汇率波动性会显著加大

外汇升准进一步降低对国内流动性偏宽的制约，后续二次降准可期2021年下半年虽然银行代客结汇大幅提升，但是央行外汇占款变动不大，大量外汇停留在商业银行系统，同时央行并未通过外汇占款提供额外流动性以我为主的政策环境，降准依然是流动性对冲的主要工具，再次降准可期

3，后续人民币汇率走向怎样。毕竟我国依然属于新兴市场国家，人民币虽然具有两岸市场，但人民币仍属于新兴市场货币，我国外汇市场并未开放。

短期内人民币汇率波动加大，逐渐进入易贬难升通道外汇升准冲击人民币韧性，短期内人民币汇率波动加大，但是政策导向人民币贬值的意图明显，一方面缓冲下一步贬值预期，另一方面为稳增长助力，人民币将逐渐进入易贬难升通道

2022年全年人民币大概率呈现先贬后稳的态势一是2022年上半年中国经济下行压力较大，出口趋缓，同时美中通货膨胀差有望缩小，二是出口趋缓和资本流出加剧将降低对人民币的交易需求，中国稳中偏松和美国逐渐收紧的货币政策分化也将改善人民币兑美元的供求局面，三是在央行外汇升准的政策干预下，后续或有更多干预措施，如重拾逆周期调节因子等，压降人民币升值趋势，四是外汇升准基本释放了当前监管层对于外汇升值压力的态度，预期逐渐转向贬值但是2022年下半年伴随着经济企稳，基本面和政策面可能都支持人民币企稳或略有回升

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