中信证券宏观：预计一季度基建投资将实现7％左右高个位数增长

玛西高娃

▌财政政策的逆周期调节主要方式是减收和增支，减收是中长期的政策方向，增支是短期财政逆周期力度的主要体现，关注公共财政支出强度和全国政府性基金支出，即全口径的财政支出财政作为政府的收支管家，体现为四本预算，从规模上看，一般公共预算收支总和在四本预算中占比接近60%，政府性基金收入的收支总和占比约为20%左右，二者是政府收支活动最主要的体现理论上，财政逆周期调节力度取决于减税降费和财政的支出，但由于宏观税负降低是中长期的政策方向，因此不能很好地体现财政逆周期力度的边际变化短期政策力度的边际变化主要参考全口径的财政支出，包括公共财政支出和政府性基金支出，其中政府性基金支出中包含地方政府新增专项债

▌近两年财政政策反复强调形成实物工作量在经济数据上体现为基建增长，一直困扰市场的是公共财政的月度支出增速和新增专项债发行进度很难和基建数据匹配来证明财政支出和基建的相关性近两年财政政策反复强调要形成实物工作量，尤其在2021年7月30日的中央政治局会议上，对财政政策的表述为积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层三保底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量财政形成的实物工作量体现在经济数据上便是基建增速理论上说，从财政支出到最后体现到基建增长的数据上，需要一个过程的传导，例如地方政府发债募资后将资金拨付到项目，项目开工准备就绪后形成实物工作量但在实际情况中，如果仅观察公共财政支出增速，或者新增专项债发行进度，很难说明财政支出情况对基建的前瞻性

▌我们通过对财政数据的进一步拆解，加总公共财政中基建相关的支出以及政府性基金形成实物工作量的相关支出，得到基建相关的财政资金支出领先基建增速约3—6个月的时间，这也与实际情况相符我们通过对财政支出做进一步的拆解，主要包含两方面:1)一般公共预算账户中和基建相关的账户支出，主要是节能环保，城乡社区事物，农林水事务，交运四个账户，历史来看这四个账户的支出在总支出的占比约为四分之一，2)全国政府性基金中基建相关的支出，主要是剔除了其中旅游发展基金支出，彩票公益金基金支出等与形成实物工作量无关的基金支出将二者加总得到全口径的基建相关的财政资金单月规模以及增速，发现和基建单月增速的领先关系较为明确，全口径财政支出领先基建约3—6个月的时间，这也与实际工作开展情况大致相符其中，需要说明的是，2018年二者变动相似，但增长的绝对水平有差异，我们推测主要是因为2018年严格压缩非标融资带来地方债务压力显著加大，因此短期内的财政支出可能没有体现到基建增速上

▌2021年公共财政超收且专项债后置，因此约有1.4万亿资金效果将结转到2022年体现此外考虑到专项债部分额度已提前下达，预计一季度基建将实现高个位数增长，全年基建增速也将有亮眼表现2021年公共财政收入可能超收7000亿，2021年11月，12月新发专项债规模和剩余额度合计约7000亿元，判断总体上结转到2022年的财政资金约1.4万亿专项债额度已提前下达1.46万亿，不排除还将有第二批的提前批下达，结合2021年11—12月专项债投入金额，预计约有接近万亿规模的专项债资金将在一季度形成支出预计一季度基建投资将实现7%左右的高个位数的增长，全年基建增速也将有6.5%左右的亮眼表现，显著高于去年同期和全年增长

正文

▌财政政策的逆周期调节主要是减收和增支

财政政策的逆周期调节主要是减收和增支

财政作为政府的收支管家，管理全部的政府收支，体现为四本预算，其中一般公共预算和政府性基金预算是最主要的预算内容2015年新《预算法》实施，要求实行全口径预算管理，即政府的全部收入和支出都应当纳入预算，其中包括一般公共预算，政府性基金预算，国有资本经营预算，社会保险基金预算，即我们常说的财政四本账因此财政可支配的资金不仅仅包括一般公共预算收入，还包括政府性基金收入，国有资本经营收入，社会保险基金收入，支出同样涵盖政府的所有广义收支活动从规模的比较来说，一般公共预算收支总和在四本预算中占比接近60%，政府性基金收入的收支总和占比约为20%左右，二者是政府收支活动最主要的体现

财政政策的逆周期调节主要是减收和增支，具体包括减税降费，增加预算内支出，增加专项债发行额度等财政逆周期调节主要就是减收和增支两个方面其中减收主要是结构性的减税降费，由于缺少财政收支的结构数据如中小微企业的税费，因此减税降费的规模只能跟踪财政部公开发言根据财政部的表述，2020年减税降费规模达到2.6万亿，2021年全年预计将达到1万亿元，近些年减税降费规模均为1万亿以上财政增支具体体现在一般公共预算账户和政府性基金账户两个账户的支出以2020年为例，全国政府性基金预算支出117998.94亿元，全国一般公共预算支出245588.03亿元，政府性基金支出规模基本上为全国一般公共预算支出的一半一般公共财政的实际支出增速除2020年受到疫情的影响较低，其余年份均实现了6%以上的正增长政府性基金的支出主要来自土地出让收入和新增地方政府专项债国有土地出让收入在过去的10年中有比较强的周期性，但新增地方政府专项债额度从2015年以来不断增加，2021年地方政府新增专项债已经达到3.65万亿，在财政逆周期的工具中发挥着越来越重要的作用

减收是中长期的政策方向，不能体现财政政策逆周期力度的边际变化

理论上说，预算内财政逆周期调节力度取决于减税降费力度和公共财政的支出的强度，但由于宏观税负降低是中长期的政策方向，预计2022年的减税降费力度将高于今年从2012年以来，降低宏观税负，利用好税收再分配的功能进一步激发经济主体活力是财政政策的主要思路，因此减税降费在持续进行中2012年—2019年，我国宏观税负在持续下降中，尤其近五年的下降将为明显2016—2019年宏观税负分别为17.47%，17.35%，17.01%和16.02%，2020年进一步降至15.2%，比2012年的18.7%降低3.5个百分点，宏观税负逐年下降预计未来宏观税负仍将持续处于下行通道，2022年减税降费规模将超过2021年的1万亿12月29日国常会宣布2022年的三项减税措施，一是将全年一次性奖金不并入当月工资薪金所得，实施按月换算税率单独计税的政策，延续至2023年底，二是继续对年收入不超过12万元且需补税或年度汇算补税额不超过400元的免予补税，政策延续至2023年底，三是将上市公司股权激励单独计税的政策，延续至2022年底上述三项政策，预计一年可减税1100亿元

增支应关注公共财政支出强度和全国政府性基金支出

短期政策力度的边际变化主要参考全口径的公共财政支出预算内财政政策力度不考虑持续减收的政策，则政策力度的边际变化主要参考公共财政支出的强度公共财政支出的强度主要取决于两个方面，一个是财政支出增速本身高低，另外一个是财政支出增速与收入增速的比较总体来看，2021年预算内财政政策力度较弱从财政支出增速来看，2021年财政支出增速截止到11月为2.9%，是1990年以来最低的值，从财政支出和收入相对增长情况来看，2021年公共财政收入增速均在10%以上，显著高于公共财政支出增速历史来看，在金融危机之前，财政超收是常态，因此公共财政收入增速高于支出增速，但金融危机之后，经济增长面临多重的内外部挑战，财政政策成为重要的宏观调控的抓手，因此大部分的情况下，公共财政支出的增速高于公共财政收入的增速

财政支出的强度并不仅仅取决赤字率，调入资金承担着越来越重要的角色预算赤字率是实际赤字率经过调节后形成的从一般公共预算的全国汇总账户来看，预算赤字=实际公共财政支出—实际公共财政收入+调入资金及使用结转结余—补充中央预算稳定调节基金，因此每年政府工作报告确定的预算赤字率并不完全能够反映实际的财政支出强度和政策力度从下图可以看到，预算的收支差额总小于实际的收支差额主要原因是会使用财政调节项对实际收支差额即实际赤字进行调节，且历史来看，财政调节项金额较大对实际赤字的调节效果显著，从下图可以看到2015年后决算中财政调节项的调入资金占实际赤字的30%—50%调入资金在财政支出强度中承担着越来越重要的角色

全国政府性基金支出主要参考土地出让收入和新增地方政府专项债根据政府性基金以收定支的原则，地方政府性基金的支出主要取决于收入，而收入由土地出让收入和新增地方政府专项债两方面构成如果我们将全国政府性基金收入和新增地方政府专项债均算在更大口径的政府性基金收入，更大口径的政府性基金收入的增速和全国政府性基金支出增速走势基本吻合全国政府性基金收入主要来自土地出让收入，近四年，国有土地出让收入在全国政府性基金中的占比高达85%—90%，在地方政府性基金收入的占比基本上维持在93%左右但国有土地出让收入增速也伴随着房地产市场的波动有一定周期性的变化，2021年下半年以来受到房地产政策遇冷的影响增速回落较快，截止2021年11月，国有土地使用权出让收入增速为3.8%地方政府专项债的新增额度持续2015年以来在持续上升，到2021年年新增为3.65万亿

▌实物工作量取决于全口径的财政支出

财政强调的实物工作量在经济数据中体现为基建

近两年财政反复强调形成实物工作量，在经济数据上体现为基建增速，理论上，财政支出到基建形成实物工作量需要一定的时滞，数据上体现大致为3—6个月的时间近两年财政政策反复强调要形成实物工作量，尤其在2021年7月30日的中央政治局会议上，对财政政策的表述为积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层三保底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量财政形成的实物工作量体现在经济数据上便是基建增速理论上说，从财政支出到最后体现到基建增长的数据上，需要一个过程的传导，例如地方政府发债募资后将资金拨付到项目，项目开工准备就绪后形成实物工作量实际中也存在很多特殊情况，如项目前期可行性研究不足导致开工后停滞，因此形成实物工作量会延缓，也有项目进度赶工，资金未到账企业垫付先开工，会导致形成实物工作量靠前等等根据数据拆解测算来看，财政资金支出到形成基建投资大概需要3—6个月左右的时间

一直困扰市场的在于财政的数据很难和基建匹配，我们通过对当月数据的拆解，发现全口径的财政支出和基建单月增速关系密切，财政支出领先基建约3—6个月的时间一般公共预算账户中和基建相关的账户主要是节能环保，城乡社区事物，农林水事务，交运四个账户，历史来看这四个账户的支出在总支出的占比约为四分之一全国政府性基金中包含了不同的基金支出项目，以2019年为例，如果剔除旅游发展基金支出，彩票公益金基金支出等等项目，则与形成实物工作量的基金支出占比约为96%我们将全国政府性基金支出中与形成实物工作量无关的支出剔除得出能够形成实物工作量的基金支出规模加总得到全口径的基建相关的财政资金单月规模以及增速，发现和基建单月增速的领先关系较为明确，全口径财政支出领先基建约3—6个月的时间其中，需要说明的是，2018年二者变动相似，但增长的绝对水平有差异，我们推测主要是因为2018年严格压缩非标融资带来地方债务压力显著加大，因此短期内的财政支出可能没有体现到基建增速上

去年公共财政超收以及专项债发行后置，资金均会结转到2022年体现到基建增长

2021年公共财政收入可能超收7000亿，2021年11月，12月新发专项债规模和剩余额度合计约7000亿元，判断总体上结转到2022年的财政资金约1.4万亿，预计2022年基建增速6.5%2021年公共财政收入维持高增长，截止2021年11月，公共财政收入为191252亿元，假设12月公共财政收入持平去年即0增长，即2021年全年公共财政收入为204658亿元，较年初制定的197650亿元的预算收入增加约7000亿元2021年11月，12月新发专项债规模和剩余额度合计约7000亿元，基本未在当年投入项目，将结转到2022年使用预计2022年新增专项债额度与上年持平，仍为3.65万亿元，加上结转额度，实际可用专项债资金达4.35万亿元判断总体上结转到2022年的财政资金约1.4万亿元，结合公共财政支出和政府性基金支出本身在2022年也会保持一定幅度的增长，预计对基建的拉动效果显著，基建增速将从今年的0.3%增长到6.5%

预计一季度基建增速将实现高个位数增长

专项债已经提前下达1.46万亿，不排除还将有第二批的提前批下达，结合2021年11—12月专项债发行金额投入项目，预计约有接近万亿规模的专项债资金将在一季度形成支出2021年11月，12月新发专项债规模和剩余额度合计约7000亿元，根据我们推算的一个季度左右的时滞，这些项目资金基本未在当年投入使用，效果将结转到2022年使用12月16日财政部副部长许宏才表示，近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元根据专项债的发行要求，2022年提前批专项债额度为2.19万亿，因此我们预计不排除两会前还将有第二批的专项债落地，支持一季度经济平稳增长参考已经披露2022年一季度新增债券发行计划的14个省市，其中1—3月的新增专项债发行为5522亿元，后续还将有更多的省市公布发行计划我们假设上述已公布的一季度新增债券发行计划中，有一半的专项债基金将在季度落地项目体现支出和形成实物工作量，则一季度落地见效的专项债金额约为2761亿元，叠加11—12月专项债未见效的7000亿元，约有9761亿元

假设一季度全口径的财政收入零增长，额外新增的专项债落地见效将带动一季度基建增速实现高个位数的增长一季度公共财政支出增速将保持正增长，政府性基金支出增速可能为负，但考虑到公共财政支出的规模约为政府性基金支出的两倍，因此保守估计，两个支出的增速较去年同期可能为零增长但考虑到2021年一季度仅有264亿地方政府专项债发行，2022年一季度可能有9761亿地方政府专项债将形成实物工作量，则新增的专项债资金支持约为9497亿元考虑到纯基建的占比约为20%左右，则财政资金对基建的支持约为1899亿元，结合财政资金对社会资金的撬动，我们预计一季度基建投资将在3万亿(参考历年一季度基建规模占比约为13%左右，2021年总规模根据2017年绝对规模推算得出)左右的基数上，将实现7%左右的高个位数的增长如果考虑到广义基建在地方政府专项债中的占比可能有一半以上，则基建增速可能会高于7%

本文节选自中信证券研究部已于2022年1月6日发布的报告《财政研究专题报告:如何展望财政政策力度以及基建增长。》

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